JAK TO JEST Z TYM ROZPROSZENIEM AKCJONARIATU W REITS ?

25 listopada 2017

NBP w swym liście do Ministerstwa Finansów wskazuje na zagrożenie związane z brakiem przymusowego rozproszenia akcjonariatu.

Jak to jest więc z tym rozproszeniem? Jakie rozwiązania spotykane są na świecie? Czy jest może jeden model stosowany powszechnie?

Sektor REITs jest wysoce regulowany, a jednym z zakresów takiej  ingerencji jest struktura akcjonariatu.Regulacje dotyczące ograniczeń co do struktury organizacyjnej wprowadzono przede wszystkim dla tego, aby zapewnić dostęp do akcji inwestorom indywidualnym. Jednak obowiązkowe rozproszenie – według np. Eichholza i Koka (2007) – powoduje negatywne skutki w zakresie ładu korporacyjnego. Brak jednego wiodącego akcjonariusza, który mógłby np. posiadać większość kwalifikowaną (51%) akcji utrudnia nadzór właścicielski. Limity zniechęcają do angażowania środków w akcjonariat oraz  utrudniają podejmowanie działań broniących przed np. wrogim przejęciem. To sprawia, że trudniejsze dla posiadaczy dużych bloków nabywanie akcji, a dla akcjonariuszy, tworząc sojusze stanowić może zagrożenie złowrogiego przejęcia. Zjawisko wrogich przejęć jest bardzo rzadkie w sektorze nieruchomości, co według niektórych jest dowodem, że na rynku nie funkcjonuje kontrola korporacyjna (Allen i Sirmans 1987); (Campbell i inni 2005); (Ghosh i Sirmans 2003); (Ghosh i Sirmans 2005); (Ghosh i Sirmans 2006), w Eichholz i Kok 2007 s. 41).

Brak możliwości nabycia pakietu kontrolnego utrudnia monitoring działalności takiego REITs, co z kolei może, (ale nie musi) oznaczać zwiększenie asymetrii informacji ze wszystkimi jej konsekwencjami wynikającymi z teorii Fama. Wymuszona dekoncentracja z kolei zwiększa dywersyfikację inwestycji w sektorze, co z kolei należy uznać za argument za utrzymaniem ograniczeń.

W USA, przed zmianą przepisów dotyczących reguły „5/50”[1] obecność inwestorów instytucjonalnych akcjonariacie USA-REITs był mniej niż proporcjonalna w stosunku do ich udziałów w szerokim rynku akcji (Ghosh i inni 1997); (Ling i Ryngaert 1997). Reguła ta przeciwdziałała koncentracji akcjonariatu w jednym ręku i działała na korzyść akcjonariuszy indywidualnych. Jednakże ustawodawca amerykański zorientował się, że obecność inwestorów instytucjonalnych (w szczególności funduszy emerytalnych, towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy typu wspólnego inwestowania typu mutual funds jest korzystna dla sektora, ale reguła 5/50 – jak się później, bowiem okazało – utrudniała napływ takiego kapitału. W USA do 1993 roku funkcjonowała restrykcyjna interpretacja tej zasady. Ustawą OBRA1993 roku zliberalizowano podejście dotyczące zasad koncentracji i struktury akcjonariatu. Liberalizacja polegała na traktowaniu inwestorów typu fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze wzajemnego inwestowania, nie jako oddzielne podmioty, ale jako grupę inwestorów indywidualnych, co w przypadku inwestycji w akcjonariat USA-REITs oznaczało, że klienci tych instytucji traktowani byli jak inwestorzy indywidualni w REITs (tzw. look – through rule). W 1993 roku ustawodawca amerykański co prawda zostawił zasadę 5/50, ale dokonał jej interpretacji, uznając, że firmy zarządzające środkami klientów indywidualnych należy traktować tak, jak by to one były pośrednimi akcjonariuszami w REITs. Inwestorzy instytucjonalni nie byli od tej pory traktowani, jako jeden inwestor, ale raczej, jako inwestor reprezentujący wielu inwestorów indywidualnych. Tym samym nastąpiła gwałtowna zmiana w strukturze akcjonariatu USA-REITs na korzyść inwestorów instytucjonalnych (wzrost z ok. 25% akcjonariacie kapitałowych USA-REITs w 1993 do ok. 65% w 2011)[2]. Z kolei Clayton i MacKinnon (2001) nie znaleźli dowodów na istotne powiązanie między dyskontem do NAV, a faktem obecności w strukturze akcjonariatu inwestorów instytucjonalnych. Obecność inwestorów instytucjonalnych, posiadających więcej niż 3% akcji w akcjonariacie REITs, nie wiąże się ze zmniejszeniem dyskonta do NAV (Morri i inni 2005, w Morri i Benedetto 2009, s. 41). W 2007 roku, w następstwie pozytywnych doświadczeń amerykańskich, ustawodawca holenderski wyeliminował większość wcześniej istniejących ograniczeń, co do struktury akcjonariatu (Eicholz i Kok 2007, op. cit. s. 42)

Udział w akcjonariacie aktywnych inwestorów instytucjonalnych jest słabo skorelowany z zachowaniem notowań akcji REITs w czasie kryzysu finansowego (2007-2009). Zmienna ta jest nieznacząca i nie wpływa na wielkość zysków w czasie kryzysu (Sun i inni 2015, s. 32). Według Hartzella i innych (2006) REITs, w akcjonariacie których, występuje większy udział inwestorów instytucjonalnych, reagują skuteczniej i efektywniej na pojawiające się możliwości inwestycyjne. Dokumentują to zmiany mierników wzrostu i inwestycji: w poziomie aktywów ogółem, zmiany wartości posiadanych nieruchomości, liczbie posiadanych akcji i wielkości ich emisji zmian w niewypłacone skłonności do emisji akcji i wielkość tych zagadnień. Jest to zgodne ze znanym przekonaniem, że inwestorzy instytucjonalni pełnią funkcję kontrolną w stosunku do zarządów, kontrolując m.in. realizację strategii czy hamując ich zapędy inwestycyjne w złych czasach.

Jednak z badań tych wynika, że kiedy zarząd posiada większy pakiet akcji, to decyzje inwestycyjne mają charakter konformistyczny, co oznacza, że wrażliwość na korzystanie z nadarzających się okazji inwestycyjnych jest niższa. Ponadto, skłonność do emitowania nowych akcji spada wraz ze wzrostem liczby akcji w posiadaniu zarządu i wiodących akcjonariuszy, którzy pragną zachować status quo kosztem nierealizowania nowych inwestycji (Hartzell i inni 2006, s. 366-367). Wydaje się, argumentuje Eichholz i Kok, że literatura naukowa wskazuje, że ograniczenia dotyczące struktury własnościowej w REITs nie są dobrym pomysłem. Potwierdzeniem tej tezy jest fakt, że te dwa kraje z najdłuższym doświadczeniem (USA i Holandia) zniosły istniejące wcześniej ograniczenia w tym zakresie[3]. Dlatego Eichholz i Kok nie rekomendują stosowanie ograniczeń co do struktury akcjonariatu.

Jednakże literatura naukowa wskazuje, że ograniczenia dotyczące struktury własnościowej REIT nie są dobrym pomysłem. Potwierdzeniem tej tezy jest fakt, że te dwa kraje z najdłuższym doświadczeniem (USA i Holandia) zniosły istniejące wcześniej ograniczenia w tym zakresie.  W przypadku holenderskiego systemu regulowanych FBIs, pojedyncza osoba prawna (wraz z podmiotami powiązanymi) nie może posiadać 45% lub więcej akcji;  pojedynczy inwestor nie może posiadać więcej niż 25% akcji. W przypadku nieregulowanych FBIs, co najmniej 75% akcji może być własnością kombinacji (i) osób fizycznych, (ii) osób prawnych, które nie podlegają żadnej formie podatku od zysku lub które są zwolnione tam od a których zysk nie jest opodatkowany w rękach właściciela odsetek tych zysków i (iii) bezpośrednio lub pośrednio przez regulowany FBIs. Dodatkowo jeden inwestor nie może posiadać więcej niż 5% akcji (EPRA 2014, s. 3).

Pomimo argumentów naukowych przemawiających raczej za liberalnymi rozwiązaniami co do struktury akcjonariatu, to ustawodawcy aż dwudziestu trzech państw wprowadzili w większym lub mniejszym zakresie przepisy ograniczające. W tej grupie znalazły się np. wszystkie państwa, w których rynki REITs można uznać za rozwinięte tzn. USA, Wielka Brytania, Francja, Australia, Japonia, Singapur i Kanady. Jedynie w systemie RPA ograniczeń takich nie wprowadzono. W Europie ograniczenia dotyczące akcjonariatu istnieją także w Irlandii, we Włoszech, Bułgarii, Finlandii, w Niemczech i na Węgrzech, przy czym obostrzenia w Finlandii są niewielkie i dotyczącą tylko wzajemnych inwestycji pomiędzy REITs.

Zakres regulacji ograniczających jest różny. W Malezji ograniczono tylko górny pułap akcjonariatu dla inwestorów zagranicznych (70%), W Singapurze min. 25% akcji ma być w posiadaniu min. 500 akcjonariuszy. W Nowej Zelandii ograniczenia istnieją tylko dla prywatnych PIEs (musi być min. 20 akcjonariuszy, którzy razem nie mogą posiadać 20% wyemitowanych jednostek udziałowych). W Izraelu ograniczenia także mają charakter liberalny (obowiązuje amerykańska zasada 5/50%, wraz z odpowiednią interpretacją dopuszczającą udział inwestorów instytucjonalnych). Ograniczenia w Brazylii dotyczą tylko i wyłącznie firm deweloperskich, które nie mogą posiadać więcej jak 25% akcji REIT. W Japonii, Australii, Francji, Niemczech, na Węgrzech i Tajlandia zakres regulacji jest relatywnie szeroki. W największym rynku REITs w Azji – w Japonii, obowiązuje zasada „Top10” tzn. 10 największych inwestorów nie może posiadać więcej jak 75% wyemitowanych akcji. Dodatkowo, reszta akcji, która nie jest w posiadaniu „Top10″ powinna być w posiadaniu minimum 1 000 akcjonariuszy.

Z kolei, ustawodawca australijski wprowadził regułę 20%/75% tzn. 20 akcjonariuszy nie może posiadać 75% lub więcej akcji (retail trust) lub 10% w przypadku akcjonariuszy podmiotów typu wholesale REIT. Inwestor zagraniczny nie może posiadać więcej jak 10% akcji. Inwestorzy instytucjonalni (np. towarzystwa ubezpieczeniowe lub emerytalne) wzorem rozwiązań amerykańskich są wyłączeni z ograniczeń. W systemie francuskim, jeden akcjonariusz (inny niż spółka matka) lub grupa akcjonariuszy działających wspólnie, nie może posiadać, bezpośrednio lub pośrednio więcej niż 60% kapitału zakładowego lub praw głosu. “Test 60%” musi być spełniony w sposób ciągły. Co najmniej 15% udziałów w kapitale zakładowym i głosach spółki notowanej na giełdzie musi być w posiadaniu akcjonariuszy, którzy posiadają indywidualnie, bezpośrednio lub pośrednio, mniej niż 2% kapitału zakładowego i praw głosu.

Najbardziej restrykcyjny, jeśli chodzi o strukturę akcjonariatu wydaje się być system REITs na Węgrzech. Otóż tamtejszy ustawodawca zastrzegł, że co najmniej 25% akcji powinno być w obrocie na regulowanych rynkach finansowych, co najmniej 25% akcji powinny być w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych (poniżej 5% każdy). Prawa kapitałowe i prawa głosu banków i firm ubezpieczeniowych są ograniczone do 10% akcji, a REITs mogą posiadać max. 10% udziałów w innych REITs.

W dziesięciu systemach (Hong-Kong, Belgia, Grecja, na Litwie, w Luksemburgu, Hiszpanii, Turcji, Indiach i Pakistanie) struktura akcjonariatu nie podlega kontroli.

autor: dr Grzegorz Mizerski


[1] Zgodnie z regułą „5/50%”, nie więcej jak pięciu akcjonariuszy, nie może posiadać więcej jak 50% akcji US-REITs. Źródło: baza Cornell University Law School, https://www.law.cornell.edu/uscode/text/26/856 dostęp 26 stycznia 2016 roku.

[2] Począwszy od tej zmiany w regulacji, amerykańskie REITs zaczęły przyciągać więcej inwestorów instytucjonalnych (Chan i inni 1998). Zmiana ta okazała się także korzystna dla inwestorów indywidualnych. Jak pokazują badania Wanga i innych (1995) oraz Ghosh i Sirmansa (2003), udział inwestorów instytucjonalnych zwiększa kontrolę i zdolność do monitorowania działań zarządów REITs, to przyczynia się tym samym do zwiększenia wartości akcji USA-REIT (Eichholz i Kok 2007, s. 42). Praktyka rozproszenia własności w gospodarce amerykańskiej jest powszechna. Zdaniem Urbanka (2011, s. 219) nie jest ona skutkiem działania sił rynkowych, ale wynika z regulacji rządowych, których celem było ograniczenie roli instytucji finansowych jako akcjonariuszy spółek publicznych, w tym ograniczenie możliwości angażowania się banków w nadzór nad działalnością spółek. Jest to zatem skutek decyzji politycznych, które limitują zakres swobodnego wyboru struktury własności w amerykańskich korporacjach. Urbanek (2011) podkreśla, że wysoka koncentracja własności jest substytucyjnym rozwiązaniem w reakcji na niedostateczną ochronę praw inwestorów: im słabsze są prawa korporacyjne przypisane do akcji, tym większy musi być stopień koncentracji własności. Inwestorzy narażeni na ryzyko ze strony oportunistycznie nastawionych menedżerów potrzebują mechanizmów ochronnych. Jednym z nich jest zblokowana własność akcji, dająca siłę głosu proporcjonalnie większą niż wartość zainwestowanego kapitału (Urbanek 2011, s. 219)

[3] Argument liberalizacji przepisów holenderskich przywoływany przez Eichholza i Koka należy odrzucić, ze względu na zmiany dokonane w systemie FBIs po 2007 roku. Pomimo zmian,  w systemie holenderskim obecnie udział pojedynczego inwestora ograniczony został do 45% wszystkich wyemitowanych akcji (dla publicznych REITs)  (EPRA, Global REITs Survey 2014).

 

 

 

Copyright © 2019 Fundacja Edukacji i Badań nad REIT - Wszelkie prawa zastrzeżone.

Projekt i realizacja:

seminarium o reitach