MODEL EU-REITS EICHHOLZA I KOKA (2007)

8 kwietnia 2018

Opracowanie jednolitego modelu prawno-instytucjonalnego REITs dla EU przyczynić się miało do modernizacji rynku nieruchomości, zwiększenia zatrudnienia, wyrównania szans pomiędzy podmiotami działającymi w branży nieruchomości a instytucjami finansowymi, które inwestowały w nieruchomości samodzielnie oraz umożliwienia bezpiecznego inwestowania drobnym inwestorom w profesjonalne podmioty zarządzające nieruchomościami (Eichholtz i Kok 2007, s. 3). Dodatkową motywacją do wprowadzenia ogólnoeuropejskiego reżimu EU-REIT było m.in. chęć wyrównania konkurencji, która była zaburzona w wyniku różnego traktowania podatkowego firm deweloperskich działających w Europie. Istnienie w wybranych państwach wehikułów dywidendowych typu REITs zaburza konkurencję w ten sposób, że kapitał międzynarodowy płynie do tych krajów (firm deweloperskich), które wprowadziły możliwość unikania podwójnego opodatkowania, natomiast rynki bez REITs nie mogą korzystać z korzyści, jakie niesie ze sobą napływ kapitału zagranicznego w nieruchomości (op.cit, s. 17). Wprowadzenie EU-REITs miało zapobiec ewentualnym problemom lokalnych REITs, zwiększyć stabilizację rynku nieruchomości oraz umożliwić inwestorom indywidualnym korzystanie z inwestowania w wysokiej, jakości nieruchomości i przeciwdziałanie procesom unikania płacenia podatków przez deweloperów z wykorzystaniem mechanizmów korzystania z rajów podatkowych.

Kolejnym argumentem za ujednoliceniem rynku była potrzeba optymalizacji międzynarodowych przepływów kapitałów. Brak kompleksowych uregulowań na poziomie pan-europejskiej oznaczała także dyskryminację posiadaczy depozytów: właściciele oszczędności pozbawieni są możliwości korzystania z zysków lokalnych REITs, a inwestycje w innych krajach EU było zazwyczaj utrudnione. Należy domniemywać, że dodatkowym impulsem dla inicjatywy opracowania modelu europejskiego modelu był także dynamiczny rozwój SIICs we Francji[1].

Eichholz i Kok (2007) stwierdzili, że europejskie firmy deweloperskie działają nieoptymalnie, a jedną z przyczyn niższej efektywności jest brak wehikułów prawno-instytucjonalnych typu REITs, które umożliwiały inwestycje sektorowe na skalę paneuropejską. (Eichholz i Kok, 2007, s. 3-5). Hipoteza niższej efektywności deweloperów wynikającej m.in. z fragmentaryzacji rynków w Europie została oparta m.in. na wynikach badań Boera, Brounena i OP’tveldat (2005) przeprowadzonych wśród 50 europejskich firm deweloperskich w czterech państwach europejskich. Potwierdziły one, bowiem statystycznie istotną różnicę w strategiach korporacyjnych tych podmiotów. W Stanach Zjednoczonych USA-REITs zazwyczaj realizują strategię specjalizacji i skupiają się na jednym sektorze, a dywersyfikacja jest ograniczona do rynków lokalnych. Natomiast firmy deweloperskie w Europie realizują strategię specjalizacji polegającą na inwestycjach na różnych rynkach lokalnych, natomiast strategia dywersyfikacji realizowana jest poprzez inwestycje w różne sektory (klasy) nieruchomości. Różnica w podejściu do inwestycji może być wyjaśniona brakiem spójnych paneuropejskich regulacji dotyczących rynku nieruchomości, który utrudnia inwestycje firm deweloperskich na rynkach innych niż lokalne. To z kolei zmusza do dywersyfikacji w różne typy (klasy) nieruchomości na tych rynkach. Taka strategia rynkowa okazała się nieefektywna. Inwestycje transgraniczne w jedną klasę aktywów nieruchomościowych są utrudnione przez różnice w przepisach prawnych w poszczególnych krajach europejskich. Brak narzędzia inwestycyjnego typu EU-REITs, który ułatwiał by takie inwestycje prowadzi do stosowania nieoptymalnej strategii dywersyfikacji nieruchomości, co jak pokazują dowody empiryczne oznacza niższą efektywność inwestycji (op.cit. s 24.). Okazało się bowiem, że akcje wybranych podmiotów z rynku nieruchomości są notowane ze znacznym dyskontem w stosunku do posiadanych aktywów (mierzonych NAV).[2] Co ciekawe, system REITs wpływa na wyceny nieruchomości, które znajdowały się w portfelu samych REITs: otóż dyskonto dotyczące NAV było znacząco niższe (o prawie 20 procent) u deweloperów w tych krajach, w których istniały rozwiązania umożliwiające funkcjonowanie REITs (Belgia i Holandia). Dyskonto w wycenach aktywów była także niższe także na tych rynkach, na których ogłoszono zamiar wprowadzenie wehikułów dywidendowych (Francja) (Morri i Benedetto 2009, s. 37).

Nadrzędnym celem ogólnoeuropejskiego modelu EU – REITs miało być zwiększenie bezpieczeństwa europejskiego rynku nieruchomości. Realizacja celu głównego miało nastąpić poprzez:

  1. zmniejszenie zjawiska optymalizacji podatkowej i unikania płacenia podatków: wprowadzenie ogólno-unijnego reżimu REITs prawdopodobnie zmniejszy wykorzystanie rajów podatkowych przez podmioty inwestycyjne działające na tym rynku, co jest korzystne dla zwiększenia przejrzystości. Transparentność rynku nieruchomości ma wpływ na jego efektywność (Jones Lang LaSalle, Global Real Estate Transparency Index, 2014).
  2. dywersyfikację portfela nieruchomości; rynki europejskie różnią się między sobą istotnie. Inwestycje w nieruchomości w różnych krajach Europy mogą zmniejszać ryzyko wynikające z tego zróżnicowania, co mogło być szczególnie istotne w przypadku kryzysów finansowych.
  3. podwyższenie standardów zarządzania i raportowania ze względu na pozyskiwanie środków z instytucji finansowych: REITs muszą finansować swój rozwój poprzez finansowanie zewnętrzne skierowane do rynków kapitałowych (IPO`s i SPO`s na giełdach, pozyskiwanie środków od funduszy inwestycyjnych bezpośrednio). W związku z tym podlegają regularnej kontroli przez czynniki zewnętrzne, co zmniejsza konflikt agencyjny pomiędzy menedżerami i inwestorami.
  4. obniżenie zadłużenia: wprowadzenie struktury REITs obniża zadłużenie podmiotów, które dokonały konwersji, co ma istotne znaczenie w czasach kryzysu: niższy poziom długu zwiększa poziom bezpieczeństwa inwestorów (Eichholtz i Kok 2007, s. 4).

Według twórców modelu, brak jednolitej struktury prawno-podatkowej EU-REITs prowadzi do zaniżenia wartości firm deweloperskich na giełdzie. Po drugie, utrudnia firmom wydzielenie aktywów nieruchomościowych i prowadzi do nieefektywności w alokacji kapitału (op.cit. s. 29).

Opracowania modelu EU-REIT podjęło się dwóch naukowców z Uniwersytetu Maestricht: Prof. Dr. Piet Eichholtz – który specjalizuje się zagadnieniach finansowania nieruchomości (profesor of Real Estate Finance).[3] Drugim naukowcem pracującym nad modelem był Dr. Nils Kok.

STRUKTURA MODELU EICHHOLZA I KOKA

MEK roku tworzy jedenaście parametrów:

  1. zwolnienie podmiotów REITs z podatku dochodowego (CIT) na poziomie korporacyjnym;
  2. poziom wypłat obowiązkowych;
  3. sposób zarządzania portfelem nieruchomości (zewnętrzne versus wewnętrzne);
  4. zaangażowanie REITs we wstępną fazę inwestycyjną (faza deweloperska);
  5. dywersyfikacja portfela;
  6. polityka zarządzanie aktywami;
  7. polityka zadłużania ;
  8. notowania akcji REIT na giełdzie;
  9. struktura akcjonariatu;
  10. opodatkowanie akcjonariuszy (EU) i tych z poza krajów EU;
  11. struktura prawno-organizacyjna (fundusz o charakterze otwartym versus zamknięty) (Eicholz i Kok 2007, s. 6)

[1] Rozwiązania umożliwiające funkcjonowanie podmiotom typu REITs we Francji wprowadzone zostały w 2003 roku. Obecnie rynek REITs jest największym rynkiem europejskim z kapitalizacją giełdową działających tam podmiotów na poziomie ok. 75 mld euro. Mizerski G. Real estate Investment Trusts – efektywne inwestowanie na rynku nieruchomości, 2016. CeDeWu, Warszawa oraz EPRA, Global REIT Survey 2015.

[2] W Polsce w przypadku czterech największych, publicznych, polskich firm deweloperskich, które realizują strategię przychodów z czynszów, trzy z nich (Capital Park SA, Echo Investment SA oraz PHN SA) wyceniane są z dużym dyskontem do wartości księgowej (odpowiednio 31%, 27%, 58%). Czwarta – GTC SA notowana jest z premią (+60%), źródło. www.stooq.pl., dostęp 07 lutego 2016.

[3] Do najważniejszych jego publikacji można zaliczyć m.in: Eichholtz, P. (1997). A long run house price index: The Herengracht index, 1628–1973. Real estate economics, 25(2), 175-192. Eichholtz, P., Huisman, R., Koedijk, K., & Schuin, L. (1998). Continental factors in international real estate returns. Real Estate Economics, 26(3), 493-509. Eichholtz, P., Kok, N., & Quigley, J. M. (2010). Doing well by doing good? Green office buildings. The American Economic Review, 100(5), 2492-2509. Eichholtz, P., Kok, N., & Quigley, J. M. (2013). The economics of green building. Review of Economics and Statistics, 95(1), 50-63. Eichholtz, P. M. (1996). Does international diversification work better for real estate than for stocks and bonds?. Financial analysts journal, 52(1), 56-62. Bauer, R., Eichholtz, P., & Kok, N. (2010). Corporate governance and performance: the REIT effect. Real Estate Economics, 38(1), 1-29.

Plik z oryginalną publikacją do pobrania

Autor omówienia: Grzegorz Mizerski

Załączniki:

2007 Einholtz 2007 Raport dla EU

pobierz pdf

Copyright © 2021 Fundacja Edukacji i Badań nad REIT - Wszelkie prawa zastrzeżone.

Projekt i realizacja:

seminarium o reitach